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本国光器件龙头,5G与数通两只手抓

2019-08-28 22:33

原标题:光迅科技张军:5G与数通两手抓,两手都要硬

作者 | 格隆汇 胡圳

摘要

数通市场引领网络方案和高端器件创新,未来几年将持续加速增长。全球数据中心基础光器件仍处于全面向100G带宽升级的阶段中,自2016年开始,实际推进节奏已经比预计晚了一些,但Facebook已经建成了100G DC;微软正在投建100G DC;Google正在投建100G DC的同时正筹建200G DC;而FB将跨过200G直接筹建400G。上游供应商的100G QSFP28模组产能已经超过了每月1万个,且finisar在2017年的所有100G货源已被定光。可见互联网厂商扩容带宽的速度并不能满足需求,未来几年数通市场对100G及以上光模块需求仍将加速增长。

C114讯 9月12日消息(刘定洲)最近几年,光器件行业除了传统的传输、FTTH等市场,有两个主要热点,一是LTE,一是数据中心,都带来了大量的增量需求。随着LTE建设进入尾声,5G即将商用,今年热点轮换,在近日举办的第20届中国光博会上,5G与数据中心,成为展会上的重点展出方向。

数据支持 | 勾股大数据

国内规模最大、产业链布局最完善的光器件供应商之一

    电信网传输承载能力提升势在必行,但受制于既有网络架构和投资能力,节奏晚于数通网。电信网承载能力在新的业务形态全面爆发的背景下, 正面临前所未有的压力。除了4.5G、海量Iot连接、4K视频业务,电信网络也面临云化转型带来的全新挑战。但由于存量网络在架构和标准设计上遵循的旧制式,使得目前的基础光器件仍以10G芯片为主。从投资能力上看,受限于今年整体收入水平增速下滑,运营商难以从下而上地彻底进行整网更新。我们认为,在网络方案和核心器件路标上,数通网的创新会是电信运营商重要的参考依据,从保护投资的角度出发,运营商将会由点及面地逐步进行传输网改造,并以5G对固网的需求为锚点。在投资节奏上虽然晚于数通网,但光网络带代际革新势在必行。

这两大领域尽管有些关联,但在客户群体、产品规格、运营模式等方面具备很大的差异,因此供应商往往只能专攻一个方向,尤其是数通方向。对于光器件行业的老大哥光迅科技来说,不存在“二选一”的问题。光迅科技数据与接入总经理张军对C114表示,数据中心和5G一直是光迅科技非常重视的两个领域,相关产品在多年前就已开始提前布局,可以给客户提供全系列的光互联解决方案。

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光迅科技成立于2001年,是国内首家上市的光电子器件企业,经过17余年的发展,目前已经成为国内最大的光器件供应商之一,同时实现从芯片、器件、模块到子系统的产业链布局。2017年,公司以6.1%的市场份额位列全球第四大、国内第一大光器件供应商。

    光器件封测能力和芯片设计同样重要,应关注光电子技术在消费者领域的创新应用。以中国在全球光器件产业链中的地位来看,目前竞争力主要还是体现在封测能力和量产成本上。封测能力难点繁杂,更容易凸显我国在制造能力上的优势,包括苏州旭创、天孚通信和新易盛等厂商已经形成了全面丰富的积累,并且在中短期将受益于全球数通市场的高景气。长期来看,本土供应商向上游设计能力延伸的逻辑更为坚实,典型如光迅、海信和昂纳均已经在上游多种产品类型的芯片上有扎实的自研基础,随着光电子技术在消费电子、量子通信和硅光领域的应用突破,需求的多元化将长期支撑核心收发器件的供不应求,具备上游自研能力的厂商拥有巨大潜在空间。

据C114了解,在光博会同期举办的新品推介会上,光迅科技重点推介了400G OSFP SR8、50G PAM4 DWDM QSFP28、100G SFP-DD AOC、25G SFP28 Bidi等产品,吸引了客户的密切关注。

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数据中心及5G需求旺盛,募资加码产能扩张

    建议关注:中兴通讯、光迅科技、拓邦股份、星网锐捷、东软载波。

张军指出,数据中心有巨大的市场规模,而且随着互联网技术的进步,数据中心的容量需求会持续增长,目前没有看到天花板,光迅科技在这个市场的目标一直没有变化,就是要成为主要光模块供应商之一。“而5G作为一个热点的电信市场,其需求是属于爆发性增长的,特别是在国内5G牌照下发的强烈预期下,预计在明年开始会有很大的需求增长,目前我们已经做好准备,希望能够保持4G时代的市场地位,在5G市场中继续成为领先的光模块厂商。”

5G时代为光通信带来新的增长机遇

数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上,从而催生出对数据中心光器件采购及升级的需求;5G在网络频谱及网络架构方面的改变,也将催生出数千万中高速率光模块的需求;公司通过募资加码产能扩张,进一步奠定领先地位。

    风险提示:系统风险、竞争风险。

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光通信是通过光电转换实现信息传递的方式,作为有线通信的新趋势,光通信是一种非常完美的通信方式, 目前我国不仅拥有全球最大的光通信应用市场,而且还有着全球最完整的光通信产业链和最大的制造基地; 随着网络强国和宽带中国等国家政策的不断推进,光通信行业在我国一直呈现稳健增长的趋势,作为光通信产业链中的关键器件,光电子器件的需求也呈现不断提升的趋势。

芯片自主可控越发重要,公司是少数具备光芯片量产能力的厂商

在LTE时代,光迅科技就是TOP3的LTE光模块供应商之一,与运营商拥有长久的合作与信任关系,其质量与成本管控能力、交付能力,都赢得了客户的高度信赖。进入5G时代,这一明显优势仍将保持。不过,在数通领域,主要市场在北美,主要客户是互联网巨头,供应商众多,竞争十分激烈,对光迅科技而言,面临的市场挑战也更大。

随着5G大规模建设的即将来临,5G时代必须用到大量的光器件和光模块产品,其中光模块是用于通信设备和光纤的连接部分,主要功能是为完成光信号的光电和电光转换,其中无线基站侧和传输侧都需要用到大量的高速光模块产品。

中国光通信器件市场约占全球25%-30%份额,但上游光芯片领域却十分薄弱,我国高端光芯片基本被国外厂商垄断。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司未来将在中高端光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

张军指出,得益于强大的有源模块技术平台基础,在不同的细分市场推出不同侧重点的产品,一直都是光迅科技的强项,对数通市场,光迅科技制定了针对性的市场竞争策略,充分发挥公司在销售、研发、产品方面的协同能力和敏捷交付模式,做到快速开发、快速响应。本次新品推介会展出的多款高速率数通模块,证明了光迅科技的产品开发实力。

根据中国移动预测,预计整个5G网络建设会给高速光模块带来数千万量级增量 ,5G光模块的总量将会是4G时代的2至4倍。面临着云计算数据中心的高速发展以及5G网络建设的发展机遇, 对于光器件企业来说,这是最好的时代,无限机遇尽在眼前。

各项财务指标稳健,ROE稳步提升,海外业务成为新的亮点

“在产品、技术、封装、交付、质量等方面都建立了非常成熟的模式,能够适应当前激烈的市场竞争,而我们的优势也主要体现在自主可控方面,在芯片、封装技术等领域都能做到技术领先,具备大规模交付能力和良好的质量控制水平。”张军说,5G与数通客户需要敏捷交付能力,而光迅科技与国内主要的芯片、元器件供应链各大厂商之间都具有良好的战略合作关系。

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近五年来,公司营收及净利润增速虽存在一定波动,但整体规模保持平稳增长;销售和管理费用率稳步下降,体现了公司良好的费用管控能力;ROE逐步提升,处于同行业中上游水平;海外业务占比提升明显,成为新的亮点。

此外,光迅科技今年还牵头成立了国家信息光电子创新中心,这是业内的一个重要事件,对光迅科技的重要意义也不言而喻。张军介绍,创新中心的作用就在于有效整合国内外各类创新资源,建立联合开发、优势互补、成果共享、风险共担的“政产学研用资孵”的创新机制,打造国家级制造业创新中心平台。

中高端光芯片迎接国产替代机遇

看好公司在细分领域领先地位,维持“增持”评级

在这个平台的基础上,围绕“核心光电子芯片和器件”,充分利用各方资金,着力解决光通信产业瓶颈问题,支撑实现关键共性技术转移扩散和首次商业化应用,同时为整个行业提供资金、人才、信息交流平台。返回搜狐,查看更多

众所周知,我国半导体芯片长期以来严重依赖进口,每年净进口额均超过2000亿美元;作为光通信产业链的上游,我国中高端光芯片市场国产化率非常低,超过95%的中高端光芯片产品都需依赖美日进口, 光芯片技术和产品的严重欠缺一直是制约我国光通信产业大而不强的唯一痛点,也是我国通信产业面临最大的潜在危机。

我们看好公司在光器件领域的领先地位,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%,当前股价对应PE为57/51/42倍,给予“增持”评级,建议重点关注。

责任编辑:

近些年以来,国家正大力推动中高端芯片国产化,以华为为首的科技巨头也迫切存在国产替代的海量需求;对于拥有光芯片技术和量产能力的国内企业,未来将有望迎来国产化替代的历史机遇。

风险提示:

一个优秀的光器件光模块公司,要想摆脱行业客观存在的周期性困扰,获取长期持续稳健的成长,其发展战略无非有两个方面。一方面需要不断提升其自身产品的封装工艺,在新产品上始终保持行业的领先性; 另一方面由于上游芯片和下游应用市场的客户集中度更高,议价能力也更强,长期来看,产业链中游企业要想获得超额利润,或者估值溢价,需要向上游芯片和核心器件布局和延伸,不断构建竞争壁垒。

接入网光器件需求不及预期,产品竞争加剧的风险;中美贸易战及5G建设进度延期的风险;光芯片研发、投产进度不及预期的风险。

纵观国内光器件企业,光迅科技是国内极少数的既具备先进的光模块封装工艺和领先的光模块产品优势,又具备核心的光芯片技术的企业,光迅科技作为国内最大的光器件企业,未来既会享受到5G建设带来的海量需求,也有望充分受益国内中高端光芯片国产替代的红利。

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投资摘要

光迅科技—国内光器件领域的优秀代表

1、互联网流量爆发式增长,数据中心市场对光模块升级需求迫切

光迅科技成立于2001年,不过它的前身可以追溯到1976年,其前身是中国光通信的鼻祖—武汉邮电部固体器件研究所,武汉邮电所是我国光通信的发源地,我国第一根光纤就诞生在这里;改革开放四十年,武汉邮电所承担了近四十年以来关于光纤通信方面几乎所有国家重点科技攻关项目的研究课题,也成功孵化出来了一系列的光通信公司,包括光迅科技、烽火通信、理工光科、长江通信等。

伴随视频、游戏等应用兴起及运营商“提速降费”等政策驱动,互联网流量呈爆发式增长。数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将推动数据中心光器件更新升级。光迅科技拥有业内完善的数据通信光模块产品,将受益于数据中心对光器件采购及升级的需求。

光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造,公司2009年上市后,经过多次并购重组,实现了产业链垂直整合,奠定了光器件领域的领先地位;公司是国内稀缺的有能力对光器件进行系统性、战略性研究与开发的高新技术企业,可以实现光芯片—器件—光模块—子系统全产业链布局;公司处于光通信产业的中上游,目前已形成芯片、器件、模块和子系统一体化产品线。2018年公司以7.1%的市场份额位列全球第四大、国内第一大光通信器件供应商。

2、5G在频谱及架构的变化,催生出数千万中高速光模块的需求

通讯市场和数据接入市场协同发展。光迅科技是国内光电子器件行业产品最齐全的厂商之一,提供光模块、无源器件、光波导集成器件以及光纤放大器和子系统产品,公司产品根据下游应用场景可分为传输类产品和数据与接入类产品, 其中传输类产品主要面向通讯市场, 数据与接入类产品主要面向数据中心、企业网、存储网等领域,2018年公司产品在传输类通讯市场领域占比在60%左右,产品在数据通信领域占比在38%左右。

5G采用更高频谱,单位面积内基站将更加密集,组网需要更多光模块;其次,5G需要更大的传输容量和更快的传输速率支持,从而组网需要采用更高速的光模块。光迅科技一直是电信光器件领域领军者,拥有业内最齐全的光模块产品,而且在5G产品研发布局方面也处于行业领先地位。

最近十年以来,如下图,公司营收和净利润长期来看基本还是能够保持一步一个台阶稳健增长, 公司营业收入方面,从2010年的9亿持续增长到2018年的49亿,净利润从2010年的1.2亿增长到2018年的3.37亿。 2018年公司实现营收49亿,同比增长8.24%,实现净利润3.37亿,同比增长0.84%, 2018年由于受到中兴事件影响、股权激励成本摊销影响和运营商资本开支下降影响,公司营收和净利润增速皆有所放缓。

3、芯片自主可控越发重要,公司是少数具备光芯片量产能力的厂商

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中国光通信器件市场约占全球25%-30%市场份额,但上游光芯片领域却十分薄弱,我国高端光芯片基本被国外厂商垄断。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司未来将在中高端光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

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4、各项财务指标稳健,ROE稳步提升,海外业务成为新的亮点

2018年公司海外业务占比达到了35.6%,海外业务营收增速达到了53%,实现了快速的增长,也就是说2018年影响公司业绩的主要原因还是在国内市场,国内市场由于处于4G末期,运营商资本开支持续下滑,所以在国内市场方面业绩表现比较萎靡。

近五年来,公司营收及净利润增速虽存在一定波动,但整体规模保持平稳增长;销售和管理费用率稳步下降,体现了公司良好的费用管控能力;ROE逐步提升,处于同行业中上游水平;海外业务占比提升明显,成为新的亮点。

最近两三年以来,由于国内4G建设逐渐处于末期,国内通信市场运营商资本开支连续三年下滑,公司业绩增长也出现了较大幅度的放缓, 不过公司这几年业绩总体也实现了较为平稳的增长; 随着全球5G建设的即将来临,以及公司这几年陆续开拓国际市场,不断完善对全球市场布局,未来几年公司有望迎来新一轮5G建设的上升周期。公司董事长在2017年股东大会上也表示公司有信心在2020年达到100亿左右的营收,行业地位进入全球前三的目标。

5、核心假设与盈利预测

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传输业务:在后4G周期,伴随运营商资本开支下滑,行业竞争加剧,传输业务在2018年面临较大压力,我们预判2019年之后,随着5G建设的逐步启动,传输业务增速和毛利率有望逐步恢复。假设传输业务2018-2020年营收增幅分别为12%/15%/18%,毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%;

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接入和数据业务:中国移动FTTH建设已经接近尾声,我们预判2018年之后,接入业务面临较大竞争压力,但随着公司募投项目的投产,公司在数据中心领域的业务有望逐渐起量,但由于具有后发劣势,毛利率提升仍比较困难。假设接入和数据业务2018-2020年营收增幅分别为5%/8%/10%,毛利率分别为10.0%/9.0%/8.5%。

传输类业务将面临5G建设的红利

根据上述假设,对公司主要业务收入及毛利率预测如下:

传输类业务是一直是公司第一大业务,是公司利润最主要来源。公司传输类业务长期来看保持稳健增长,2013年传输类业务收入11.9亿,持续增长到2018年的29.4亿,最近一两年其收入增速有所放缓,主要原因还是在于国内处于4G建设的末期,运营商资本开支持续下滑导致行业增速放缓;产品毛利率方面,2018年公司传输类业务毛利率26.7%,已经开始出现提升。

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作为全球排名第四、国内排名第一的光器件供应商,公司传输类业务主要应用于通讯市场,构筑了从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案,提供光电子有源模块、无源器件、光波导集成器件,以及光纤放大器和子系统产品,公司具备光通信全产业链供应能力,产品种类丰富多样, 具备市场众多主流光模块的生产供应能力,在通讯市场竞争优势也比较明显,随着全球5G建设周期的即将来临,公司也有望深度受益5G建设对光器件和光模块的拉动需求。

综上,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,同比增速为9.9%/12.6%/15.4%,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%。

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1、估值与投资建议

5G光模块主要的应用场景。光模块是用于设备和光纤的连接部分,主要功能为完成光信号的光电和电光转换,其中无线网和传输网都需要用到高速光模块产品。5G承载需要25G/50G/100G/400G光模块和设备,根据中国电信的分析,5G前传网络将以光纤直驱为主,光纤资源紧张区域采用OTN等设备承载,传输距离在1-20km,光模块速率需25G或100G;中传网络以环网结构为主,传输距离在20-40km或40-80km,采用100G/200G OTN 设备;回传网络采用环网或全互联结构,传输距离在80km以内,采用200G/400G OTN设备。如下图所示,光模块在5G承载网络中的主要应用场景。

我们采用相对和绝对估值两种方法来估算公司的合理价值区间,由于估值参数选取具有一定主观性,估值区间仅供参考,不作为投资依据。

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1.1 PE相对法估值

全球5G建设将带来大量光模块需求。市场空间方面,一方面5G基站数量增加以及5G新增中传环节,将会带动光模块需求量的增加,另一方面要满足5G高频高速的需求,光模块需从4G时期的6G和10G产品升级到以25G、50G、100G和200G为主,光模块速率的增加意味着价值量的增加,所以5G时代光模块需求有望迎来量价齐升。

光迅科技主要从事光通信器件业务,涉及的市场和产品均比较庞杂,很难找业务和市场结构都跟其完全匹配的标的进行比较,但在一些业务领域跟博创科技、新易盛、华工科技、中际旭创等具有一定相似性,我们选取这四家公司作为行业可比公司,对公司进行相对法估值。

根据中国电信《5G时代光传输网技术白皮书》,5G时代传输网前传、中传、回传网络并重,其中前传规模在250亿左右,中传规模在83亿左右,回传规模在144亿左右,核心网规模在141亿左右,总市场空间将超过600亿元。根据中国移动预测,预计整个5G网络会给高速光模块带来数千万量级增量 ,5G光模块的需求总量将会是4G时代的2至4倍。

从可比公司估值来看,光迅科技2018-2020年的PE均处于可比公司中高位,可比公司2018年估值范围为30-75倍,平均估值为45倍,剔除新易盛后,估值均值为38倍。

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参考光迅科技历史PE-Band,我们可以看到公司历史的估值区间在22-72倍之间波动,估值中枢为47倍。公司一直处于较高估值,我们认为,可能的原因是市场给予了公司一定的行业龙头溢价。

数据通信业务即将迎来产品结构升级

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数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上,从而催生出对数据中心光器件采购及升级的需求;近年来,随着人们对信息处理的需求不断增大,以及视频、游戏、AR/VR 等应用迅猛发展,数据流量不断攀升,数据通信量处于快速增长期。

综上,根据相对估值,我们认为光迅科技2018年的合理估值区间为38-47倍,对应的股价为22.04-27.26元。

据Cisco预测,到2021年底,全球数据中心IP流量将从2016年的每年6.8ZB上升到20.6ZB,复合年均增长率达到25%。同时,根据《Cisco全球云计算指数白皮书》,到2019年,全球通信网络流量的99%是和数据中心相关的,其中数据中心内部的网络流量占到全部流量的70%以上。

1.2 DCF绝对估值法

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采用FCFF估值法对公司进行绝对估值,根据以下假设得出公司合理股价为25.64元。

中国云计算发展落后于美国同类企业,从云计算市场总体规模看,2017年中国仅占据全球2.6%的比例,总体市场规模和发展阶段相对于美国来说还非常落后,不过中国有着全球最多的互联网用户群体,有着全球最多的中小企业, 庞大的互联网用户及人均流量井喷势必拥有更大的成长空间,目前国内科技巨头企业正在加速投资大型数据中心建设。全球和我国云计算产业的快速发展为也有助于为光模块产品带来新的持续性的增量需求。

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数通业务稳中有升,产品结构有望升级。 光迅科技产品由于之前主要面向通讯市场领域, 在数通领域拓展相对较慢,落后于中际旭创等公司, 不过近几年以来公司在数通领域也实现了较快的发展。

1.3 估值的敏感性分析

在数通市场营收方面,从2013年以来至今基本还是保持了稳健的增长,2018年公司数通与接入业务实现营收18.9亿,主业占比达到了38%左右。不过在产品方面,由于公司进入数通市场相对较晚,公司采取的是低价占领市场的策略,有一半是25G以下中低端速率的产品,其毛利率一直比较低,在数通领域公司毛利率压力比较大,2018年其毛利率仅为8.67%,明显低于同行业其他企业。

我们对公司股价进行敏感性分析,假设折现率和永续增长率变化值分别为0.2%,则我们计算得出公司股价区间在18.33-41.97元,估值中枢为25.64元/股。

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在数通领域,公司近几年低价占领市场策略也取得了一定的成效,毛利率虽然比较低,不过成功开拓了一系列的数通客户,公司表示从今年开始在数通领域产品会逐渐升级至25G、100G的产品,下半年要争取将400G产品推向市场。

1.4 投资建议

随着客户资源的不断积累,公司有望逐渐导入中高端的光模块产品,其毛利率也有望逐渐回升,在数通领域公司今年将力争达到50%的增速。 2018年5月公司拟非公开发行募资10.2亿,投资于数通高速光模块产能扩产项目,投产后将实现年产80.89万只100G光模块能力,项目进程两三年左右,虽然短期内不会带来业绩,不过也能为公司长期的增长潜力奠定基础。

综合上述两种估值方法,我们认为公司股票合理价格在22.04-27.26元区间,敏感性分析估值中枢为25.64元/股,与公司当前股价较为接近。我们看好公司在光器件行业的领先地位,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,归母净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%,当前股价对应PE为57/51/42倍,给予“增持”评级,建议重点关注。

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2、国内最大的光通信器件供应商之一

光芯片技术国内领先,具备国产替代潜力

光迅科技成立于2001年,前身是邮电部固体器件研究所,主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造。公司于2009年在深交所中小板上市,是国内首家上市的光电子器件企业。

2012年12月,光迅科技和武汉电信器件有限公司重组合并,从原有的无源器件领域,切入有源器件领域,产品线和企业规模大幅提升,获得了激光器和探测器芯片技术。2013年,公司收购丹麦IPX公司,获得高端无源AWG和PLC芯片生产和研发能力。2016年,增资大连藏龙光电子科技有限公司,并与法方合资成立阿尔玛伊科技公司,获得10G、25G高端激光器芯片研发和生产能力。 另外公司在2014年非公开发行募资近6.1亿元,主要投入宽带网络核心光电子芯片与器件产业化项目,目标是完成10G和25G芯片的研发和产业化。

2.1 并购重组,实现“芯片-器件-模块-子系统”垂直整合

从全球主要的光芯片厂商来看,目前光芯片技术主要还是集中在以美日企业手中,国内的情况是以光迅科技和海信宽带等为主的少数几家企业具备光芯片技术, 光迅科技已经能够量产10G PD、DFB、VCSEL、EML芯片,目前正在全力攻克25G芯片。

光迅科技上市后,经过多次并购重组,迅速实现产业链垂直整合,奠定在光器件领域的领先地位。公司是国内规模最大的光无源器件和子系统制造商,2012年,与武汉电信器件重组,后者是国内当时最大的光有源器件供应商,实现无源和有源器件市场的强强联合;2013年,公司收购丹麦IPX公司,实现无源芯片领域的突破;2016年,公司投资了大连藏龙,并与法方合资成立阿尔玛伊科技公司,具备了10G激光器芯片的设计及生产能力,目前正在积极研发25G激光器芯片。

公司采用双线战略:法国Almae公司研发25G EML芯片,国内团队研发25G DFB芯片,目前公司的25G PD探测器已经释放量产;25G IPD正在内部验证改进; 激光器芯片方面,25G VCSEL芯片进展快一些,在客户上已经做了批量送样验证;25G EML芯片去年已经给国内国际客户送样,进度有快有慢,内部在解决量产的成品率问题,预计今年年底有阶段性的成果;25G商业级的DFB芯片已经在客户送样;从公司25G多种型号的光芯片进展来看,公司目前正在全力进行25G多种型号芯片的研发、测试、送样验证和量产准备工作。

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目前国内25G中高端光芯片国产比例在3%左右,绝大部分都只能依赖进口,根据工信部颁布《光器件产业发展路线图》,将光芯片国产化上升为国家战略,路线图全面量化了核心光芯片的发展规划,全面提速中高端25G DFB、EML、VCSEL等核心芯片的国产化进程。

截至目前,除了上游原材料外,公司实现了从芯片、器件、模块到子系统的全产业链布局。

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光迅科技在技术发展战略中,聚焦高速光模块的生产以及光电芯片的自主研发,研发投入长期处于国内同行企业中领先,承担国家光电子芯片和器件国产化替代的战略任务;2017年1月光迅科技牵头成立光谷信息光电子创新中心,其目标旨在于解决25G速率以及以下光电子芯片技术,2020年实现国内厂家在核心光电子芯片和器件的市场占有率不低于30%的目标,到2025年实现核心光电子芯片和器件自主可控。

经过17余年的发展,公司目前已经成为国内最大的光器件供应商之一。据OVUM统计,2017年,光迅科技在全球光器件市场份额为6.1%,全球排名第四,在中国排名第一。

公司牵头成立国家信息光电子创新中心,公司控股37%,一方面有利于缓解公司研发投入成本的压力,分享技术成果;另一方面公司作为国内光芯片技术的主要公司,未来一旦25G光芯片实现商业化量产,公司将不仅有利于显著降低公司光模块产品的采购成本,也有望深度受益中高端光芯片国产化替代的巨大潜力。

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2.2 产品齐全,涉及传输、接入、数通等多个市场

公司核心亮点

光迅科技是国内光电子器件行业产品最齐全的厂商之一,提供光电子有源模块、无源器件、光波导集成器件以及光纤放大器和子系统产品。公司的产品根据应用场景可分为传输类产品、接入类产品和数据通信类产品:

全球5G建设带来海量光模块需求以及公司中高端光芯片商业化量产后的国产替代潜力是公司最主要的核心投资逻辑。

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全球5G网络建设将会给高速光模块带来数千万量级增量需求,5G光模块的总量市场将会是4G时代的2-4倍; 光迅科技作为国内第一世界第四的光器件企业,公司长期以来专注于通讯产业发展,早已经形成了芯片-器件-模块-子系统的全产业链布局,是国内该领域最具竞争优势的企业,国内客户主要包括华为、烽火和中兴通讯,国际客户包括诺基亚、爱立信等通信设备商; 随着全球5G即将开启大规模建设,公司有望显著受益全球5G网络建设的红利,未来三年公司有望迎来新一轮的上升周期。

公司三大业务板块之中,传输类产品占比最高,基本维持在50%-60%之间。2018年上半年,公司传输产品实现收入14.65亿元,占比达到60%,接入和数据产品合计占比达到38%,其他业务占比很小。

公司是国内光芯片技术研发最主要公司之一,中低端全系列的10G光芯片基本已经实现量产和自用,中高端多种系列的25G光芯片目前已经批量送样验证测试阶段,公司目前也正在全力进行25G多种系列芯片的研发、测试、送样验证和量产准备工作。未来一旦25G光芯片实现商业化量产,公司将不仅有利于显著降低公司光芯片产品的采购成本,大幅提高光模块产品的毛利率,也有望深度受益中高端光芯片国产化替代的巨大潜力。

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风险提示:公司25G光芯片技术的进展情况非常重要,需保持重点关注;目前市场对公司25G光芯片的预期是2020年有望实现批量生产供货;不过一旦公司25G光芯片客户验证出现问题或是技术明显失败,那么将会影响市场对公司的预期和估值。

2.3 国有控股,定期推出限制性股票提升积极性

在股权结构方面,烽火科技为公司第一大股东,持股比例为44.12%,国务院国资委为公司实际控制人。目前公司拥有7家全资子公司,3家控股子公司和联营企业。

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为了激励企业管理层及核心员工,公司从2014年开始推出限制性股票激励计划,目前已经推出两期。2014年的限制性股票激励计划已经顺利结束,均达到业绩考核目标。

2.4 客户集中,以主设备商为主,海外占比提升明显

光迅科技的客户以设备商为主,华为销售占比接近三成,为公司最大单一客户。公司的客户集中度比较高,2017年,前五大客户销售合计占比达52.2%,其中前三大客户占比47.1%,公司第一大客户华为的销售占比为26.6%。

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从收入区域来看,公司国内营收占比仍占绝对优势,近几年均保持在60%以上。随着公司近年在海外市场的拓展,海外业务呈现快速增长态势,海外营收规模占比提升明显。2018年上半年,公司海外营收规模达到9.09亿元,同比增长59.6%,营收占比达到37.3%,创历史新高。

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3、数据中心及5G需求旺盛,募资加码产能扩张

数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上,从而催生出对数据中心光器件采购及升级的需求;5G在网络频谱及网络架构方面的改变,也将催生出数千万中高速率光模块的需求;公司通过募资加码产能扩张,进一步奠定在光模块领域的领先地位。

3.1 互联网流量爆发式增长,数据中心市场对光模块需求激增

移动互联网流量仍处于爆发式增长阶段。一方面,随着智能终端的普及和视频应用的兴起,网民对于网络流量的需求日益提高;另一方面,随着“提速降费”、“畅享套餐”等推动下,国内网络流量的资费逐步下调,促进人们更多体验互联网。

根据工信部统计数据,2018年8月份,用户户均移动互联网接入流量达到4.85G,同比增长171%,环比增长6%,是2016年同期的5倍,是2015年同期的13倍,这说明中国移动互联网流量仍处于爆发式增长阶段。

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全球来看,移动数据和互联网流量亦呈现迅猛增长态势。根据《Cisco Global Cloud Index 2016-2021》预测,从2016年到2021年,全球移动数据流量将以46%的年复合增速增长,到2021年达到每月48.3EB,其中中东和非洲、亚太地区年复合增速更是高达65%和49%。

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数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上。

据Cisco预测,全球超大规模数据中心将从2016年底的338个增长至2021年的628个,同时超大数据中心占比将从2016年32%提升至2021年的53%。全球云数据中心流量在2017年的增长达到8.2ZB/每年,预计到2021年会达到19.5ZB/每年。

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随着数据中心内部数据的持续增长,超大规模数据中心会更倾向于选择叶脊架构来缓解核心层的流量负载问题。在这种架构下网络设备数量和网络连接数将增加,相应的光模块的数量和速率也需不断提高。目前数据中心内部光接口正从10G/25G向40G/100G迈进,未来还将向100G/400G迈进。

据OVUM统计及预测,100G光模块在2017年开始放量,预计到2020年,100G光模块的销售将超过70亿美元,其中2km和10km场景的100G光模块应用最为广泛,到2020年这两类光模块销售规模将分别达到30亿美元和24亿美元,需求非常旺盛。

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光迅科技拥有业内完善的数据通信光模块产品,包括主流传输距离的10G/25G/40G/100G光模块及AOC产品等。

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客户方面,在国内,公司数通光模块主要供给阿里、百度等互联网客户,在北美,公司也已进入Google和思科的供应体系。此外,公司在数据中心互联方面,也具有比较成熟的解决方案,并在多个数据中心取得应用。

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3.2 5G在频谱及架构的变化,催生数千万中高速光模块的需求

我们认为5G在网络频谱和网络架构方面的改变,将催生出数千万中高速率光模块的需求。首先,相对于4G,5G网络频率更高,基站将更密集,组网需要更多光模块。5G使用更高频率,意味着单个基站覆盖范围变小,从而相同面积的区域需要更多的基站覆盖,我们初步测算,5G宏基站数量将为4G宏基站总量1.2-1.5倍(截至2018年中,三大运营商合计拥有4G宏基站411万个)。

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其次,5G在网络架构及应用场景上相对于4G也有比较大的变化,组网需要更高速的光模块作为支撑。

网络架构方面,由于5G网络引入了大带宽和低延时的应用,需要对无线接入网架构进行调整,承载网中RRU/BBU两层架构将变成AAU/DU/CU三层架构。ITU建议,4G承载网中BBU的非实时部分分割出来,重新定义为CU,负责处理非实时协议和服务;BBU的部分物理层处理功能将与RRU合并为AAU;BBU的剩余功能重新定义为DU,负责处理物理层协议和实时服务。

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应用场景方面,5G需要更大的传输容量和更快的传输速率支持。4G网络中,基站侧使用的光模块以10G及以下速率光模块为主,5G网络将升级为25G光模块,从而带来海量25G光模块需求,特别是25G BiDi光模块。

根据中国电信的方案设计,5G前传网络(AAU/RRU与DU之间)若以光纤直驱为主,对应25G/100G的光模块;中传网络以环网结构为主,对应100G/200G的光模块;回传网络采用环网或全互联结构,对应200G/400G的光模块。100G/200G/400G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用以满足更高的速率和时延指标。

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5G前传网络建设中,需求量最大的光模块为25G光模块。根据OVUM预测,随着全球5G网络建设的兴起,25G光模块将在2019年开始逐步放量,并在2024年达到高峰期,数量预计达到1260万只,其中70%应用在中国市场,约为880万只。

我们保守预测,如果按5G宏基站为4G宏基站总数的1.2倍,单基站配备6个光模块,则前传网络对于25G光模块的需求将超过3000万只。

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光迅科技一直是电信光器件领域当之无愧的领导者,拥有业内最齐全的光模块产品,而且在5G产品研发布局方面也处于行业领先地位。公司已经推出面向5G前传、中传、回传等不同应用场景的全系列光模块产品,确保客户需求的全面覆盖。

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此外,公司在DWDM、智能光网络、分光放大、集成化波分、光路子系统等方面,也都有成熟的解决方案。

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3.3 非公开募资加码产能扩张,提升数通市场竞争实力

2018年5月,公司定增10.2亿元,其中8.2亿元用于投资数据通信用高速光收发模块产能扩充项目。项目规划目标为年产80.89万只100G光模块,目前已经通过证监会审核通过。

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我们认为,公司通过募资将进一步巩固在数据中心光模块领域的竞争实力。目前公司在数据中心领域的收入规模相对于电信领域仍较小,数通产品营收占比在15%左右,未来随着募投项目产能的陆续投产,公司在数据中心光模块领域的领先地位将进一步凸显。

4、国内具备光芯片设计及量产能力的稀缺标的

中国是全球最大光通信市场,在光通信器件领域,中国约占全球25%-30%市场份额。光通信系统设备领域华为、中兴、烽火等已经成为产业引领者,但是上游光芯片领域却十分薄弱。

我国高端光芯片基本被国外厂商垄断,美日企业占据了国内高端光芯片、电芯片市场90%以上的份额。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司及牵头成立的国家信息光电子创新中心将在光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

4.1 光器件产品丰富,我国约占全球三成市场份额

光通信产业链由光芯片、光器件、系统设备三部分组成。光电子器件是利用电-光子转换效应制成的各种功能器件,位于光通信产业链的中游。上游的光芯片是产业链竞争力的制高点,具有最高的技术壁垒;中游的光器件行业相对分散,国内企业在无源器件和中低端光模块占有一定市场,龙头企业在数通等部分领域的高端产品已取得突破;下游以华为、中兴、烽火为代表的通信设备商高度集中,市场份额占据全球的半壁江山,已成为产业的领导者。

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光器件产品种类丰富,可分为有源器件、无源器件、光模块及子系统三大类。有源器件和无源器件根据工作是否需要电源来区分。有源器件工作时,其内部需要电源存在,无源器件工作时,其内部无需任何电源。其中,有源光收发模块的产值在光通信器件中占据最大份额,约为65%,在输入端、传输端等不同细分市场上均发挥着至关重要的作用。

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近年来,在电信和数通市场的共同推动下,全球光器件市场规模保持较快增长。根据Lightcounting统计及预测,2017年全球光器件销售额已经突破70亿美元,预计到2020年将达100亿美元。中国市场销售增长迅速,销售占比从2010年的11%已经增长至2015年的31%,未来将保持在30%左右的水平,市场有望维持高景气度。

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4.2 光通信产业链头重脚轻,我国高端芯片几乎全部依赖进口

尽管我国拥有全球最大的光通信市场,在下游光通信系统设备领域占据半壁江山,华为、中兴、烽火等已经成为产业引领者,但在上游光芯片、电芯片占全球份额不到10%,光通信产业链呈现“头重脚轻”的形势。

据OVUM统计,2017年,全球光通信器件市场份额排名前10位的厂商中,美日公司占据9席,中国仅占1席。我国光通信器件厂商则是以民营中小企业为主,大多没有其他业务支撑,规模普遍较小,自主研发和投入实力较弱,主要集中在中低端产品的研发和制造。尽管国内少数企业依靠器件封装优势,在中低端市场已经形成较强的影响力,但在核心元器件及高端器件能力非常薄弱。

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据工信部统计,2017年10G光芯片国产化率接近50%,25G及以上速率的国产化率远低于10G,国内可以提供少量的25G PIN器件/APD器件外,25G DFB激光器芯片刚刚完成研发,25G模块使用电芯片基本全部依赖进口。

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光芯片在光模块成本中占比最大,是产业链最核心的环节。光模块由器件元件、功能电路和光接口等组成,从成本来看,器件元件占光模块成本70%以上,而器件元件中,光发射次模块TOSA、光接收次模块ROSA成本占比较高,分别占器件元件成本的48%和32%。TOSA的主体为激光器芯片(VCSEL、DFB、EML等),ROSA的主体为探测器芯片。

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目前,我国高端光通信芯片市场基本被国外厂商垄断,占据了高端光芯片、电芯片领域市场的90%以上的份额,光迅科技是国内少数具备光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在高速率激光器和调制器芯片上,目前我国仅光迅科技、海信宽带等少数厂商能量产10G及以下速率光芯片,25G基本依赖进口。在无源芯片方面,PLC光分路器芯片国内光迅科技、仕佳光子、鸿辉光通等已实现批量供应,AWG芯片仅光迅科技、仕佳光子等可以提供,应用于高维数ROADM和OXC设备的WSS芯片主要依赖进口。

大力发展芯片产业,实现芯片国产化替代,是未来产业发展的重中之重。工信部在《中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022》中明确提出确保2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%,高端光电子芯片的国产化率突破20%。芯片国产化的趋势已经明确,公司在高端芯片的研发一直走在国内的前列,有望在光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

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光迅科技目前能够量产10G PD、DFB、VCSEL、EML芯片,正在攻克25G芯片,其中25G PD芯片已经具备量产能力,25G VCSEL芯片通过国内大客户样品认证,正在准备小批量验证,25G DFB芯片在内部做可靠性验证。

4.3 联合推出国内首款100G硅光芯片,奠定硅光领域领先地位

硅光芯片是近年来光芯片领域的一个热门方向,利用硅光技术,能够实现产品低成本、低功耗、高精度、高可靠性等优势。

2018年8月底,光迅科技联合国家信息光电子创新中心、光纤通信技术和网络国家重点实验室、中国信息通信科技集团共同研制的我国首款商用100G硅光芯片已经正式投产使用。在一个不到30平方毫米的硅芯片上,集成了包括光发送、调制、接收等近60个有源和无源光元件,是目前世界上集成度最高的商用硅光子集成芯片之一。

据报道,当该芯片完成封装后,其硅光期间产品的尺寸仅为312平方毫米,面积只有传统器件的三分之一,能够非常全面地满足CFP/CFP2相干光模块的需求。该系列产品支持100-200Gb/s高速光信号传输,并通过了用户现网测试,具备超小型、高性能、低成本、通用化等优点,可广泛应用于传输网和数据中心光传输设备,后续光迅科技将负责相关转产工作。

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我们认为,光迅科技作为创新中心牵头人和大股东,有望充分分享研发红利,奠定在光芯片及硅光集成领域的领先地位。

5、国内外可比公司财务比较分析

为了使大家对光迅科技在行业内的地位及竞争优势有一个更量化的认识,我们挑选了国内外几家可比公司,进行横向比较分析,供大家参考。

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5.1 营收、净利润规模及增速分析

从营业收入规模及增速来看,光迅科技近五年来保持规模不断增长,但增速起伏比较大。2015-2016年受益于传输网和接入网的旺盛需求,公司呈现较快增长。2017-2018年,受运营商资本开支下滑及设备商清库存等因素影响(2017年上半年华为清库存),公司营收增速有所放缓。

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从国内可比公司营收规模来看,2013-2017年,光迅科技收入规模遥遥领先其他竞争对手。2018年上半年,苏州旭创从收入规模上首次超过光迅科技(苏州旭创未披露2017年营收数据),成为国内收入规模最大的光器件公司。

从国内可比公司营收增速来看,苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展,营收增速最快,国内光器件公司受国内运营商资本开支下滑及设备商清库存等因素影响,2017-2018年收入增速均呈现放缓,2018H1,博创科技和新易盛甚至出现了负增长。

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从海外可比公司营收规模来看,Finisar占绝对优势,2017年实现收入90.6亿元,同比下滑9.2%,但收入规模仍接近光迅科技两倍,光迅科技与Oclaro收入体量基本相当(Oclaro已被Lumentum收购);从收入增速来看,Finisar和Oclaro波动性比较大。自2016年之后,三家公司的增速均呈现放缓态势,2017-2018年,Finisar和Oclaro收入出现负增长。

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从归母净利润规模及增速来看,光迅科技近五年来波动较大,2015-2017年净利润规模保持增长,但2014年和2018H1同比均出现了负增长。我们认为,公司2015年净利润同比大增69%,可能与传输产品毛利率大幅提升有关,2018H1出现负增长可能跟“中兴事件”及行业整体竞争加剧有关。

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从国内可比公司净利润规模来看,2013-2016年,光迅科技净利润规模遥遥领先其他竞争对手。2017年,苏州旭创从净利润规模上首次超过光迅科技,成为国内净利润规模最大的光器件公司。

从国内可比公司净利润规模增速来看,苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展,净利润增速最快,国内光器件公司受“中兴事件”影响及行业竞争加剧等影响,2017-2018年净利润增速均呈现放缓,2018H1,除了苏州旭创外,均出现了负增长。受“中兴事件”影响,新易盛2018H1净利润同比下滑124%。

从海外可比公司净利润规模来看,Finisar和Oclaro呈现较大波动性。Finisar在2017年和2018上半年出现亏损,Oclaro在2014年发生亏损,光迅科技则表现相对稳定。净利润增速方面,海外公司的波动也比较大。

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5.2 主营业务毛利率、净利率分析

从总体毛利率来看,光迅科技近五年来保持平稳略有下降,维持在16%-26%之间,处于可比公司最低的水平。我们认为主要因为数据及接入产品毛利率较低(12%-17%之间),拉低了整体毛利率水平,公司传输类产品毛利率基本维持在25%-30%之间。同行业中博创科技毛利率最高,可能与公司客户结构及保持较高的良率有关。

从总体净利率来看,光迅科技近五年来保持平稳,维持在5%-7%之间,仍处于同行业最低水平。行业最高的依然为博创科技,且近四年均呈现提升的态势,行业分化逐渐加大,受“中兴事件”影响,新易盛在2018H1出现了亏损。

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从海外可比公司毛利率来看,由于Finisar和Oclaro均能实现芯片自产,因此毛利率略高于光迅,近三年其毛利率高于光迅科技约10-20个百分点;从海外可比公司净利率来看,光迅科技较为稳定,Finisar和Oclaro仍存在较大波动,但近三年Oclaro略高于光迅。

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5.3 ROE、资产负债率分析

从公司近年平均ROE来看,光迅科技2014-2017年呈现稳步上升的态势,整体处于行业中间水平。新易盛呈现逐步下降的态势,由最高时的26.53%下降至-1.41%。中际旭创在2016年收购苏州旭创之后,ROE也有明显提升。

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与海外可比公司相比,光迅科技的ROE水平相对稳定,维持在10%左右,Finisar和Oclaro波动性较大。

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从公司近年资产负债率来看,光迅科技和华工科技一直处于较高位置,拥有大量应付账款和应付票据。中际装备在收购苏州旭创之后,资产负债率也有明显的提升(苏州旭创含有大量的应付账款和应付票据)。

从海外营收占比来看,光迅科技处于行业中游水平,但自2016年占比提升非常明显,从20.5%提升至2018H1的37.3%,海外业务逐渐成为公司新的亮点。可比公司中,中际旭创海外营收占比明显高于其他企业,维持在70%以上。

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5.4 期间费用率分析

从近年研发费用率来看,光迅科技一直处于较高位置,维持在10%左右,高于大部分同行,这与公司注重前沿产品研发且是可比公司中唯一具有光芯片量产能力相契合,近年新易盛研发费用占比提升明显。

从近年销售费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,自2015年稳步下降,目前维持在2%-3%之间,说明了公司良好的费用管控能力。除了华工科技外,大部分公司销售费用率都较低,华工科技相对较高,可能跟其产品结构有关。

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从近年管理费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,且在2013年开始稳步下降,从12.75%下降至9.25%,体现了公司良好的费用管控能力。

从近年财务费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,一直保持在1%以内,除华工科技略微高之外,其他公司相差都不大。

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6、盈利预测及业绩拆分

核心假设:

传输业务:在后4G周期,伴随运营商资本开支下滑,行业竞争加剧,传输业务在2018年面临较大压力,我们预判2019年之后,随着5G建设的逐步启动,传输业务增速和毛利率有望逐步恢复。假设传输业务2018-2020年营收增幅分别为12%/15%/18%,毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%;

接入和数据业务:中国移动FTTH建设已经接近尾声,我们预判2018年之后,接入业务面临较大竞争压力,但随着公司募投项目的投产,公司在数据中心领域的业务有望逐渐起量,但由于具有后发劣势,毛利率提升仍比较困难。假设接入和数据业务2018-2020年营收增幅分别为5%/8%/10%,毛利率分别为10.0%/9.0%/8.5%。

根据上述假设,对公司主要业务收入及毛利率预测如下:

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综上,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,同比增速为9.9%/12.6%/15.4%,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%。

7、风险提示

1、接入网光器件需求不及预期,产品竞争加剧的风险。移动FTTH大规模建设进入尾声,对于光器件需求可能会相应减少,接入网GPON等光器件需求及价格短期可能存在一定压力。

2、中美贸易战及5G建设进度延期的风险。目前市场主流预期运营商将于2019年开始5G网络建设,如果中美贸易战进一步激化,可能存在对核心元器件进口的限制,从而对5G建设进度产生一定延期的风险。

3、光芯片研发、投产进度不及预期的风险。光芯片研发对技术和经验要求很高,公司中高端芯片正处于研发认证阶段,存在芯片研发、投产进度不及预期的风险。

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